ビットコイン原価割れ、メタプラネットは24%の含み損

市場はこう信じている。ビットコインが大口保有企業の平均取得単価を割り込めば、その企業は苦しくなる。最悪の場合は保有するビットコインを売らされ、それがさらなる下げを呼ぶ。11月9日、この筋書きが現実味を帯びた。米ストラテジー（MSTR）の平均取得単価は1ビットコイン7万5,456ドルである。これに対し、コインベースの現物価格は日本時間22時50分に7万4,622ドルだった。

だが、本当か。今日はこの通説を尋問する。証拠は3つある。ストラテジーが同じ日に提出した開示資料、2022年に同社が同じ線を割り込んだときの記録、そして日本の投資家にとってより身近なメタプラネット（3350）の数字だ。

通説の陳述：取得単価割れは「売り」の引き金になる

公平のために、通説をもっとも強い形で述べておく。ビットコインを財務の中心に置く企業は、株式や優先株、社債を発行して資金を集め、その資金でビットコインを買う。株価が保有ビットコインの価値を上回っているあいだは、新株を発行するたびに1株あたりのビットコインが増える。この仕組みが回るのは、市場がビットコインの上昇を信じているあいだだけだ。

取得単価を割れば、保有分は含み損になる。株価は保有ビットコインの価値を下回りやすくなり、新株による資金調達は既存株主の取り分を薄めるだけになる。借入れがあれば担保の追加を求められる。優先株の配当も払い続けなければならない。こうして資金繰りが詰まれば、最後はビットコインを売るしかない。これが通説の骨格である。

相場の側にも、通説を後押しする材料はある。ザ・ブロックによれば、ギャラクシーのアレックス・ソーン氏は、ビットコインの週足終値が50週移動平均の7万5,488ドルを約0.7%下回ったと指摘した。50週平均の上で7週続いていた流れが途切れたことになる。同じ記事によると、暗号資産の先物では24時間で11億5,000万ドル超のポジションが強制決済され、うち10億4,000万ドルが買い持ちだった（コイングラスのデータ）。

尋問1：ストラテジーに「売らされる」理由はあるのか

証拠を見よう。ストラテジーが11月9日に米証券取引委員会（SEC）へ提出した臨時報告書（8-K）によれば、同社は11月2〜8日に1,036ビットコインを8,190万ドルで買い増した。平均の購入価格は7万9,012ドルである。保有は合計85万364ビットコイン、取得総額は641億6,000万ドルとなり、平均取得単価は7万5,456ドルに上がった。

現物価格7万4,622ドルで評価すると、保有分の価値はおよそ634億6,000万ドルになる。含み損は約7億ドルで、取得総額に対する比率は1.1%にすぎない。損失の大きさで見れば、まだ誤差の範囲に近い。

資金繰りはどうか。同じ報告書によると、同社は優先株の配当と借入れの利払いに充てるドル準備金を47億7,000万ドル持っている。この1週間で配当に使ったのは2,110万ドルだった。別にドル現金が1億4,620万ドルある。配当の支払いは、ビットコインを売らなくても準備金で賄える構造になっている。報告書は、ビットコインの売却については何も記していない。

この説明には穴がある、という反論も成り立つ。同じ週、同社は普通株205万1,348株を売って2億8,380万ドルを調達した。そのうちビットコイン購入に回したのは8,190万ドルで、1億8,830万ドルは優先株（STRC）188万7,464株の買い戻しに使っている。普通株を売って優先株を買い戻す動きは、高い配当を払う優先株の負担を減らす防御策とも読める。ビットコインを増やす攻めの資金調達とは性格が違う。第三者のデータ集計サイト、ストラテジートラッカーは、同社の株価が保有ビットコイン価値の約0.92倍（希薄化後）だと示している。株価が保有資産の価値を下回るなかでの新株発行は、既存株主の1株あたりのビットコインを減らす。

結論は次のとおりだ。ストラテジーの圧力は「ビットコインを売らされる」形ではなく、「株主の取り分が薄まる」形で表れている。米国の取引開始前の気配値では、同社株は2.96%安の125.12ドルだった（米東部時間8時48分）。

尋問2：2022年、同じ線を割ったとき何が起きたか

この問いには先例がある。2022年6月28日時点で、当時のマイクロストラテジーは約12万9,699ビットコインを平均約3万664ドルで保有していた（フォーチュン誌が報じたセイラー氏の発言による）。この年、ビットコインは6月に2万ドルを割り込んだ。取得単価を3割以上下回ったことになる。

同社は当時、シルバーゲート銀行から2億500万ドルのビットコイン担保融資を受けていた。5月の決算説明会では、ビットコインが2万1,000ドルを割れば追加の担保が必要になると説明している。相場は実際にその水準を割った。ロイターの報道として伝えられたところでは、それでも追加担保の請求は来ておらず、同社はビットコインを売らなかった。セイラー氏は6月中旬、さらに買い増す考えを示している。

この先例が示すのは、取得単価そのものに機械的な意味はないということだ。売却を迫るのは、単価ではなく借入れの担保条件と資金繰りである。2022年は30%を超える含み損でも売却は起きなかった。今回のストラテジーの含み損は1.1%で、比べものにならないほど浅い。

ただし、通説の側にも言い分はある。2022年の同社は本業のソフトウェア事業を持ち、保有規模も今の6分の1以下だった。今のストラテジーは85万ビットコインを抱え、優先株の配当という固定費を負っている。同じ「単価割れ」でも、身動きの取りにくさは当時と違う。韻は踏んでいるが、同じ歌ではない。

尋問3：本当に深い含み損を抱えているのは誰か

ここが日本の読者にとっての本題である。メタプラネットが10月5日に開示した資料によると、同社グループの保有は9月30日時点で4万4,000ビットコイン、平均取得単価は1ビットコイン1,555万5,717円、取得総額は6,844億5,200万円だった。同社は7〜9月期に1万ビットコインを売却して1万1,000ビットコインを買い戻し、ビットコインを現金に換えられることを実際の取引で示している。

ビットフライヤーの円建て価格は日本時間22時50分に約1,179万円だった。この価格で評価すると、メタプラネットの保有分は約5,188億円で、含み損は約1,657億円、取得総額に対して24.2%の下落になる。取得単価まで戻るには、ビットコインが約32%上がる必要がある。ストラテジーの1.1%とは、桁が違う。

借入れもある。同社は上限8億ドルのビットコイン担保融資枠を持ち、9月30日時点で約6億4,950万ドルを借りていた。10月13日には、ユーロ円建ての転換社債で約519億円を手取りで調達すると発表した。うち約236億円は11月中にこの融資の一部返済へ、最大約283億円は自社株買いに充てる計画だ。本誌の試算では、借入残高は保有ビットコインの価値（約33億ドル）の約2割にあたる。返済が予定どおり進めば、この比率は下がる。

株価はすでにこれを映している。メタプラネットの9日の終値は233円で、前日比4円（1.69%）安だった。夜間の私設取引システム（PTS）では232.5円が付いている（日本時間22時48分）。ストラテジートラッカーの集計では、同社の時価総額は保有ビットコイン価値の約0.70倍（希薄化後）である。株価が保有資産を3割下回る水準では、新株を発行してビットコインを買う手法は使いにくい。同社が資金の使い道を借入れの返済と自社株買いに振り向けたのは、この現実への対応とみてよい。

生き残った主張と、死んだ主張

評決

通説は、対象を取り違えている。

ストラテジーについて「取得単価割れが売りを招く」という筋書きは、証拠と合わない。含み損は浅く、配当を払う準備金があり、2022年にはもっと深い単価割れを売らずに乗り切った。本誌は、同社が今後3カ月以内にビットコインを売却する確率を1割未満とみる。圧力は株主の希薄化という形で表れており、この点では通説の7割が外れ、3割が当たっている。

日本の投資家が見るべきは、メタプラネットのほうだ。24%の含み損と0.70倍という評価は、市場がすでに「単価割れの企業」として値付けしていることを示す。売却の差し迫った兆候は見当たらない。むしろ同社は借入れを減らす方向に動いている。それでも、ビットコインがさらに下がれば、担保融資の比率と株価の両面から圧力が強まる。ビットコインの値動きが株価に何倍もの振れ幅で響く銘柄である、という前提で付き合う必要がある。

再審条件

この評決を覆す材料を、先に挙げておく。

• ビットコインが200日移動平均（コインデスクによれば約7万3,150ドル）を明確に割り込んだら。ストラテジーの含み損は3%を超え、通説の側に傾く。
• ストラテジーがドル準備金を取り崩すペースを速めたら。次回の8-Kで、準備金の残高と配当への充当額を確かめる。
• 11月13日のメタプラネットの決算で、資金計画が変わったら。融資返済の進み具合と、ビットコインの売買方針が焦点になる。
• ビットコインが50週移動平均の7万5,488ドルを回復したら。今回の単価割れは一時的だったことになり、評決はそのまま維持される。

同じ日のビットコインの値動きは選挙翌日の水準を割った背景で、保有企業の顔ぶれはビットコイン保有企業の番付で扱った。ストラテジーの優先株による資金調達の仕組みはこちらの記事にまとめている。

主な参照

• ストラテジーの8-K（11月9日提出、保有・取得単価・ドル準備金・優先株の買い戻し）／米証券取引委員会
• ビットコインの追加購入と売却・再取得（10月5日）／メタプラネット
• 転換社債の発行と資金使途、担保融資の残高（10月13日）／メタプラネット
• 50週移動平均と強制決済の規模／ザ・ブロック
• 200日移動平均の水準／コインデスク
• 2022年のマイクロストラテジーの保有と取得単価／フォーチュン
• 2022年の担保融資と追加担保の条件／フォーチュン
• メタプラネットの株価／Yahoo!ファイナンス
• ビットコイン現物価格／コインベース、ビットフライヤー

データ基準日：2026年11月9日（日本時間22時50分）。ビットコイン価格はコインベース（ドル建て）とビットフライヤー（円建て）の取引時間中の値で、終値ではない。ストラテジーの株価は米国の取引開始前の気配値（米東部時間8時48分）、メタプラネットの株価は東京証券取引所の9日終値である。メタプラネットの保有量と取得単価は9月30日時点の開示値で、その後の変動は反映していない。含み損の金額と比率、借入れ比率は本誌の試算である。株価と保有資産の倍率は第三者のストラテジートラッカーの集計で、各社の公式数値ではない。2022年の追加担保の請求がなかったことは、ロイターの報道として伝えられた内容である。売却確率は本誌の見立てであり、将来を保証しない。本記事は情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の売買を推奨するものではない。投資判断はご自身の責任において行っていただきたい。